La modifica all’art. 7 della legge 130/1999 introdotta dalla legge annuale per le PMI ha aperto una nuova strada al finanziamento del circolante. Il caso di una SPV che finanzia i punti vendita di un marchio della GDO prendendo a garanzia lo stock di magazzino ad alta rotazione. Piano di rimborso flessibile, senza garanzia pubblica, liberando merito creditizio del punto vendita.

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Caso di studio

Nella GDO, come in altri settori ad alta rotazione e nei quali il fatturato è strettamente correlato alla presenza di prodotti sugli scaffali, la gestione del magazzino è un fattore critico di successo. Anche se ruota ogni mese, assorbe molta liquidità.

Il reperimento di tale liquidità presso il sistema bancario è costoso, è difficile tarare correttamente i fabbisogni e prevede modalità a revoca -sempre più rara ed estremamente costose – oppure piano di rimborso rigidi che non si facilitano l’apertura di nuove unità.

Ipotizziamo il caso del marchio ‘’Alfa’’ (Piattaforma) che intende creare un SPV per il finanziamento del magazzino dei punti vendita che operano sotto il suo marchio ma sono gestiti da società indipendenti.

Cosa cambia

L’articolo 8 della legge annuale per le PMI¹ ha riscritto due commi dell’art. 7 della legge 130/1999. In sostanza:

• la cartolarizzazione ‘’sintetica’’ (quella in cui la SPV finanzia l’impresa anziché comprarne i crediti) può ora avere a oggetto crediti futuri² – inclusi i crediti che nasceranno dalla vendita dei beni di magazzino;
• nel patrimonio segregato a garanzia della SPV finanziante possono ora rientrare anche i beni mobili non registrati, comprese le merci in magazzino, e i beni che le sostituiscono nel ciclo rotativo³.

Un investitore professionale può quindi finanziare tramite un SPV 130 un’impresa e ottenere, come garanzia diretta, lo stock e senza che la garanzia debba essere rinnovata a ogni movimentazione di merce.

Una soluzione per finanziare i punti vendita di un’insegna GDO

Ipotizziamo una catena della grande distribuzione (l’’’Insegna’’) con numerosi punti vendita, ciascuno organizzato come società autonoma. Le forniture all’Insegna vengono alimentate da un fornitore-piattaforma (la ‘’Piattaforma’’) che movimenta gran parte dello stock ad alta rotazione e oggi lo fattura ai punti vendita incassando con i tempi previsti a seconda che trattasi di merci deteriorabili o meno.

Con la cartolarizzazione del magazzino è possibile liberare cassa per la Piattaforma e dare ai punti vendita una linea di liquidità lunga, senza assorbire merito creditizio e segregando le scorte a garanzia dell’investitore.

In questo schema:

• Punti vendita, sono (le società finanziate): vendono ogni giorno la merce e generano i cassa che alimentano l’operazione.
• Piattaforma Alfa, è il fornitore principale ed il co-investitore che sottoscrive la tranche junior dei titoli emessi.
• Alfa SPV, è la società veicolo di cartolarizzazione ex art. 3 L. 130/1999. Finanzia i punti vendita, prende in segregazione lo stock e la cassa generata dalle vendite, emette titoli (ABS) collocati presso Alfa Trading investitori istituzionali.
• Investitori (tranche senior e mezzanine), sono tipicamente fondi private debt, banche strutturate per operazioni complesse, operatori di filiera (fornitori interessati allo sviluppo della Piattaforma.

La sequenza dell’operazione ipotizzata la seguente:

1. Alfa SPV emette obbligazioni e raccoglie cassa dagli investitori ed alla Piattaforma che sottoscrive le tranche junior dei titoli, assumendo il ‘’primo rischio’’, in cambio dell’incasso accelerato sulle forniture.
2. Alfa SPV eroga un finanziamento ai punti vendita.
3. Sul patrimonio dei punti vendita finanziati si costituisce, ai sensi del nuovo art. 7, comma 2-octies, un vincolo di destinazione che segrega: i crediti futuri da vendita, i beni di magazzino, i prodotti che li sostituiscono nel ciclo rotativo.
4. La Piattaforma Alfa continua a rifornire i punti vendita, ma viene pagata inizialmente ‘’in blocco’’ da Alfa SPV, riducendo il problema del fabbisogno della prima fornitura.
5. Le vendite quotidiane generano cassa che, attraverso un conto vincolato, rimborsa progressivamente il finanziamento e remunera i titoli.

I vantaggi dello strumento

Il finanziamento tramite SPV non assorbe merito creditizio

Il finanziamento erogato dalla SPV ex L. 130/1999, non determina, di regola, in capo ai punti vendita finanziati una segnalazione in Centrale Rischi. È un punto rilevante per gruppi con esposizioni concentrate verso banche commerciali e strategie di espansione geografica spinte. Liberare esposizioni in Centrale Rischi consente di tenere disponibili le linee bancarie per altre esigenze e di affiancare il punto vendita con provvista paziente proveniente dal mercato dei capitali.

Per il fornitore-piattaforma, primo incasso one shot

La Piattaforma oggi finanzia di fatto lo startup del magazzino con dilazioni variabili ed assumendosi integralmente il rischio in caso di insolvenza. Le normative vigenti in tema di crisi d’impresa non offrono nessuna tutela ai fornitori di merci che, in particolare in settori ad alta rotazione, sono altamente esposti.

La Piattaforma Alfa, trattiene di fatto ‘’in pancia’’ crediti commerciali con DSO variabili e si trova a gestire il duplice ruolo di fornitore interessato allo sviluppo e finanziatore chiamato a gestire i flussi delle esposizioni correnti.

Con la cartolarizzazione del magazzino, la Piattaforma incassa subito il valore della prima fornitura cartolarizzata, e trattiene solo una quota di rischio attraverso la sottoscrizione delle tranche junior.

In caso di crisi d’impresa lo stock resta segregato

Se un punto vendita finanziato entra in crisi (composizione negoziata, concordato, liquidazione giudiziale), il magazzino segregato ai sensi del comma 2-octies è destinato per legge ⁴[iv] al soddisfacimento dei diritti della SPV, e quindi degli investitori, inclusa la Piattaforma che ha sottoscritto la junior.

Non è massa attiva concorsuale generica, bensì un patrimonio destinato, insolvency remote nei limiti previsti dalla disciplina della legge 130 e ora estesi dalla riforma.

Per la SPV e per gli investitori, il magazzino resta operativo ed è acquisibile mediante datio in solutum, evitando il rischio deperimento ed il crollo di valore che si registra quando le scorte vengono ‘’congelate’’ in attesa dell’approvazione del piano o della liquidazione.

 Il magazzino può ruotare mantenendo viva la garanzia

Ripensamento dei piani di startup e crescita dei nuovi punti vendita

Il rimborso del finanziamento erogato dalla SPV può essere correlato al cash flow generato dalle vendite⁶ , con waterfall, soglie di cash sweep e durate strutturalmente più lunghe rispetto alle linee bancarie di breve periodo.

È inoltre possibile prevedere in contratto eventi specifici – contrazione del fatturato oltre una determinata soglia, interruzioni della catena di fornitura, eventi regolatori, shock esogeni – al verificarsi dei quali si attivano meccanismi temporanei di aggiustamento dell’ammortamento, di payment holiday o di riprofilatura parziale, senza che ciò integri un event of default della cartolarizzazione.

Per il punto vendita finanziato tutto questo si traduce in un profilo finanziario strutturalmente diverso da quello delle linee bancarie: durata più equilibrata, rimborso correlato alla performance, ridotto rischio di sconfinamento sulle linee di breve, nessuna turbolenza gestionale al primo evento di stress.

Per il CFO della Piattaforma Alfa, chiamato a gestire numerosi punti vendita e strategie di crescita spinte,  è, in sostanza, un cambio di paradigma che consente di assorbire la volatilità del business mitigando gli impatti nei cicli sotto stress..

Conclusione

La modifica alla legge 130/1999 allinea l’esperienza italiana agli strumenti di inventory financing di origine anglosassone. La segregazione patrimoniale dei beni mobili in rotazione rappresenta un vero e proprio cambio di paradigma che consente ai fornitori con piani di sviluppi ambizioni di crescere senza finanziare più il cliente con il proprio circolante, ma con un capitale di rischio impiegato a leva ed adeguatamente remunerato.

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La rilevanza dei piani di prevenzione dei rischi nella redazione dei piani di risanamento delle società a partecipazione pubblica

Pasquale Russiello

La crescita del ricorso a strumenti di risanamento previsti nel Codice della Crisi d’Impresa e dell’Insolvenza d.lgs. 14/2019 (“CCII”) delle società a partecipazione pubblica evidenzia la necessità di un raccordo tra gli obblighi previsti dal Testo Unico in materia di Società a Partecipazione Pubblica d.lgs. 175/2016 (“TUSP”) e le modalità di predisposizione della documentazione propedeutica all’adozione delle soluzioni prescelte dal CCII.

Il presente contributo riguarda le società partecipate, dirette o indirette, che danno corso agli strumenti di mitigazione della crisi CCII e la necessità che i piani redatti a supporto delle procedure, contemplino con un adeguato livello di dettaglio le prescrizioni di cui agli artt. 6¹, 14 e seguenti del TUSP.

La disciplina speciale del TUSP non deroga al CCII, ma lo anticipa

Come chiarito dall’Osservatorio Enti Pubblici e Società Partecipate del Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili nel documento “La crisi nelle società pubbliche, tra TUSP e CCII” , il TUSP e il CCII si pongono in un rapporto di specie a genere: la disciplina speciale del TUSP non deroga a quella generale del CCII, ma la integra, limitandosi a imporre presidi aggiuntivi e anticipatori rispetto a quelli che il CCII richiede per tutte le società.

Ne consegue che, per le società a partecipazione pubblica, la disciplina compiuta in materia di crisi si ottiene combinando le norme speciali del TUSP con quelle generali del CCII. La specialità del TUSP prevale, mentre nei casi non regolati prevale, in via residuale, la norma generale.

I piani di risanamento predisposti ai sensi del CCII, per rispettare il requisito di “adeguatezza” richiesto dall’art. 14, comma 2 del TUSP², devono pertanto contemplare tutte le indicazioni e prescrizioni ivi previste.

L’art. 6, comma 2 TUSP come obbligo anticipatorio rispetto all’art. 2086 c.c.

L’art. 6, comma 2 del TUSP impone alle società a controllo pubblico di predisporre ‘’specifici programmi di valutazione del rischio di crisi aziendale’’ (“Programmi 6.2”) e di informarne l’assemblea nell’ambito della relazione sul governo societario.

Questa prescrizione ha tre caratteristiche che la distinguono dall’obbligo generale di assetti adeguati previsto dall’art. 2086 c.c. e ripreso dall’art. 3, comma 2 del CCII:

• Funzione predittiva. Mentre l’art. 2086 c.c. funzionalizza gli assetti alla rilevazione della crisi quando questa ‘’rischia’’ di emergere, l’art. 6, comma 2 TUSP mira alla valutazione ex ante del rischio di crisi, cioè alla verifica di tutti i possibili fattori che possono condurre la società in uno stato di crisi, segnalando con un meccanismo di early warning la probabilità che la crisi si verifichi in futuro. Il programma opera, dunque, in una fase sistematicamente anteriore rispetto al trigger che attiva gli obblighi dell’art. 2086 c.c..
• Specificità. Gli assetti organizzativi non hanno una configurazione strutturata e definitiva, il TUSP richiede invece un programma esplicito e dedicato, strutturato, con contenuto predeterminato e rivolto specificamente alla valutazione probabilistica del rischio di crisi.
• Periodicità e pubblicità. Il programma è parte integrante della relazione annuale sul governo societario, pubblicata contestualmente al bilancio d’esercizio. Non è un documento interno ad uso degli amministratori: è un atto di accountability verso i soci pubblici, verso i creditori e, in ultima istanza, verso la Corte dei Conti.

L’art. 6, co. 2 del TUSP ha, dunque, anticipato le disposizioni del CCII e oggi rappresenta ‘’una specifica declinazione, per le società a controllo pubblico, dell’obbligo di dotarsi di assetti adeguati in funzione proattiva e reattiva rispetto alla crisi e al relativo rischio’’.

Il Programma di valutazione del rischio, pertanto, ‘’ben può configurarsi quale misura organizzativa adeguata ai sensi dell’art. 3 del CCII nelle società a controllo pubblico’’. Per le società a controllo pubblico, l’ art. 6, comma 2 TUSP può essere definito come la declinazione specifica e rafforzata dell’obbligo generale di assetti adeguati.

La redazione e l’attestazione di un piano di risanamento per una partecipata pubblica dovrebbe tenere nell’opportuna considerazione questo aspetto sia per le valutazioni afferenti la fattibilità che per la presenza di possibili vincoli specifici potenzialmente impattanti sulla legittimità degli interventi previsti.

Metodologia di adozione dei Programmi 6.2 e la loro rilevanza nel piano

Il documento CNDCEC del giugno 2023 ridefinisce quanto già prodotto dal MEF nel 2021 allorquando furono fornite alcune indicazioni sul programma di valutazione del rischio di crisi aziendale, indicando il contenuto minimo che il Programma deve garantire, muovendo dalla matrice comune dell’art. 3, comma 3 e 4 del CCII. In sintesi, il Programma 6.2 consente di rilevare:

• I segnali di allerta previsti dall’art. 3, comma 4 del CCII (debiti per retribuzioni scaduti, debiti verso fornitori scaduti, esposizioni bancarie scadute o fuori fido, soglie di allerta verso creditori pubblici istituzionali);
• Eventuali squilibri economico-finanziari, valutando il margine operativo lordo e i flussi al servizio del debito in un’ottica di andamento inerziale delle attività;
• Eventuali squilibri patrimoniali, verificando che il patrimonio netto³ sia superiore al minimo legale;
• La sostenibilità del debito per i dodici mesi successivi attraverso il calcolo del Debt Service Coverage Ratio (DSCR) a 12 mesi;
• Le prospettive di continuità aziendale per almeno i dodici mesi successivi, in conformità ai principi OIC 11 e ISA 570 e, in caso di emersione dei primi segnali di crisi, prevedere l’adozione della lista di controllo particolareggiata e lo svolgimento dei test pratici per la verifica della ragionevole perseguibilità del risanamento di cui all’art. 13, comma 2 del CCII.

Il percorso suindicato si ritiene rivesta una rilevanza sostanziale ai fini della corretta impostazione e riuscita di un piano di risanamento predisposto per una società a controllo pubblico, sia esso un piano attestato ex art. 56 CCII, un accordo di ristrutturazione, un concordato preventivo in continuità o qualsiasi altra forma prevista dal CCII, in quanto ai fini della verifica della qualità del Programma 6.2 occorre poter dimostrare l’effettiva operatività ed efficacia degli strumenti di monitoraggio, e che pertanto le conclusioni raggiunte e le misure proposte nel piano siano coerenti con il quadro di contesto accuratamente diagnosticato e condiviso con gli organi competenti.

L’obbligo di rappresentazione nel piano

Il raccordo tra i Programmi 6.2 e i piani di risanamento ex CCII, più che una questione di completezza procedurale, appare dunque un requisito di ammissibilità sostanziale dei piani stessi.

L’art. 14, comma 4 del TUSP⁴ richiede infatti che, ‘’laddove il piano preveda misure di ripianamento delle perdite a carico del socio pubblico’’, esso comprovi la sussistenza di concrete prospettive di recupero dell’equilibrio economico delle attività svolte. Il termine comprovare evoca la necessità di un’analisi storica e proiezioni adeguatamente suffragate da stress test atte a dimostrare, non affermare, la credibile possibilità di risanamento aziendale.

Tale dimostrazione non può prescindere dalle rilevazioni periodiche e dalle informazioni raccolte nell’ambito del Programma 6.2, in cui dev’essere stato registrato il progressivo deterioramento degli indicatori, segnalando l’avvicinarsi della soglia critica.

I provvedimenti adottati a seguito di tali rilevazioni e le misure tempestive poste in essere, rappresenteranno la ‘’spalla’’ gestionale del piano, definendo il perimetro su cui vanno sviluppate e dimostrate le concrete prospettive di risanamento.

Il limite triennale per il riequilibrio nella continuità diretta

L’art. 14, comma 5 del TUSP introduce un vincolo temporale specifico per le società partecipate che abbiano registrato perdite per tre esercizi consecutivi o abbiano utilizzato riserve disponibili per il ripianamento di perdite anche infrannuali: il piano di risanamento deve ’’contemplare il raggiungimento dell’equilibrio finanziario entro tre anni’’.

Questo limite triennale è un vincolo speciale da considerare in sede di redazione del piano CCII, qualunque sia lo strumento adottato. Sebbene per gli strumenti CCII ordinari l’orizzonte del piano è tipicamente quinquennale e può essere esteso per giustificati motivi (cfr. Principi di Attestazione ODCEC, § 6.5.11), per le partecipate nelle condizioni descritte dall’art. 14, comma 5 TUSP, il termine massimo di tre anni appare perentorio.

Il superamento di tale limite triennale si ritiene richieda una dimostrazione delle ragioni economiche analiticamente documentate e accompagnate da un’adeguata analisi di sensitività.

In concreto, per giustificare un orizzonte di risanamento superiore al triennio in una partecipata soggetta all’art. 14, comma 5 TUSP, il piano deve:

• Dimostrare la coerenza del timing rispetto alla natura del business e la complessità delle misure da adottare. Per una società che gestisce infrastrutture a lungo ciclo di vita (reti idriche, patrimonio immobiliare, impianti di trattamento), un orizzonte di risanamento più ampio può essere giustificato dalla natura degli investimenti necessari. Per una società di servizi a basso capitale fisso, la stessa giustificazione appare sicuramente più complessa.
• Ottenere il riconoscimento esplicito dell’attestatore, il quale deve non solo certificare la fattibilità del piano ma anche motivare specificamente l’adeguatezza dell’orizzonte temporale esteso rispetto a quanto indicato nell’art. 14, comma 5 TUSP, indicando concrete motivazioni afferenti le condizioni di partenza e le specifiche peculiarità del settore.
• Individuare meccanismi di salvaguardia se alla fine del terzo anno l’equilibrio finanziario non è ancora raggiunto, per cui le previsioni deliberate non risultano verificate, il piano deve indicare quali iniziative contingenti verranno adottate automaticamente per evitare il deterioramento ulteriore della posizione finanziaria.

La catena di controllo dei piani di risanamento e delle comunicazioni

Il quadro normativo prevede un sistema di controlli multilivello e di condivisione dei piani di risanamento che opera in via preventiva rispetto all’iter previsto dal CCII. Segnatamente, prima dell’adozione di uno degli strumenti di prevenzione della crisi CCII adottati da una società partecipata, occorre procedere con:

• Verifica del piano. L’ente socio, ricevuto il piano di risanamento, ne verifica la conformità ai requisiti del TUSP ed esprime una valutazione motivata sulla sua sostenibilità.
• Trasmissione alla Corte dei Conti. Nei casi di società in perdita reiterata triennale con interventi di soccorso finanziario del socio pubblico, il piano approvato deve essere comunicato alla Corte dei Conti con le modalità previste dall’art. 5 TUSP.
• Aggiornamento sulla piattaforma MEF ex art. 20 TUSP. Una volta approvato, il piano di risanamento richiede l’aggiornamento della ricognizione delle partecipazioni, con adeguata motivazione circa le prospettive di mantenimento della partecipazione e l’indicazione delle misure intraprese per il risanamento.
• Monitoraggio dell’esecuzione del piano. L’ente socio adotta un sistema di monitoraggio periodico dell’avanzamento del piano, rilevando tempestivamente gli scostamenti potenzialmente impattanti sugli esiti attesi, valutando l’eventuale necessità di un aggiornamento delle misure.

Il rapporto tra i vincoli CCII per le partecipate che operano nel perimetro TUSP

L’aumento del ricorso a piani di risanamento elaborati in linea con le prescrizioni CCII comporta il rischio di un presidio non adeguato delle indicazioni TUSP; tale rischio è indotto dai tempi ristretti di reazione, a loro volta correlati alla tardiva emersione della crisi.

Al fine di assicurare un adeguato presidio dei fattori che caratterizzano la presenza di un duplice binario, si rappresenta l’opportunità:

• Rappresentare le rilevazioni ex art. 6, comma 2 TUSP, dando conto delle modalità e dei tempi che hanno portato il Programma di valutazione del rischio a segnalare l’insorgere della soglia critica.
• Verificare la compatibilità con l’art. 14, comma 5 TUSP, indicando la presenza di interventi di soccorso finanziario del socio pubblico e la sussistenza di perdite reiterate triennali.
• Riscontrare il raccordo con gli obblighi di comunicazione e monitoraggio, rilevando il rispetto del flusso informativo verso la Corte dei Conti, l’aggiornamento sulla piattaforma MEF e l’implementazione del sistema di monitoraggio ai sensi del TUEL e del TUSP.

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Immagine di copertina – Coral Reef Cover – Trends in West Atlantic

Coral Reef Cover – Trends in West Atlantic — Environmental Graphiti® | Climate Change and Sea Level Rise Impact on Coral Reef Growth

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L’art. 3 della Legge 5 marzo 2024, n. 21, in vigore dal 27 marzo 2024, introduce[i] la facoltà di dematerializzare le proprie quote secondo il regime di gestione accentrata previsto dagli artt. 83-bis e ss. del TUF. Grazie alla nuova previsione normativa, le quote entrano in un sistema informatico centralizzato e la loro titolarità è documentata da scritture contabili tenute da intermediari autorizzati. Viene in pratica, adottato un modello a quello adottato per le azioni delle S.p.A. quotate.

La riforma si applica esclusivamente alle S.r.l. che possiedono i requisiti di PMI[ii], il presupposto oggettivo inderogabile è che le quote da dematerializzare appartengano alle categorie di cui all’art. 26, comma 2, D.L. 179/2012 -ossia alle categorie emesse dalla S.r.l. PMI in quanto tale- e presentino eguale valore e conferiscano uguali diritti. Si parla quindi di ‘’quote standardizzate’’, per dar corso alla dematerializzazione occorre quindi procedere a una preventiva standardizzazione, suddividendo il capitale in unità omogenee organizzate per categorie, sul modello azionario.

Il Consiglio Notarile di Milano, con la Massima n. 214 del 22 luglio 2025, ha chiarito che: (i) la dematerializzazione può riguardare anche quote ordinarie, non soltanto quelle dotate di diritti speciali; (ii) il regime può essere applicato anche a quote prive di valore nominale, purché rappresentino la medesima frazione del capitale sociale; (iii) è legittima la dematerializzazione dell’intero capitale sociale, senza necessità di mantenere almeno una categoria di quote non dematerializzate[iii].

Come si procede alla dematerializzazione,  in concreto

Sul piano operativo, l’adozione del regime di dematerializzazione richiede che statuto societario: (a) individui la o le categorie di quote da assoggettare al regime scritturale; (b) preveda che tali quote abbiano eguale valore e uguali diritti; (c) dia atto dell’ingresso nel sistema di gestione accentrata ai sensi degli artt. 83-bis e ss. TUF.

Sui contenuti della delibera di predisposizione alla dematerializzazione, si precisa che la stessa non costituisce causa legale di recesso per i soci dissenzienti.[iv]

Una volta immesse nel sistema di gestione accentrata, le quote sono contabilizzate in conti tenuti dagli intermediari autorizzati. Il loro trasferimento avviene per mezzo di una registrazione contabile: in addebito sul conto dell’intermediario del cedente e in accredito sul conto dell’intermediario del cessionario, senza necessità di alcun atto notarile né di deposito al Registro delle Imprese. La dottrina ha efficacemente definito questa modalità operativa una ‘’operazione di giro’’ che sostituisce integralmente la circolazione documentale.

La legittimazione all’esercizio dei diritti sociali è disciplinata dagli artt. 83-bis e ss. TUF e non dagli artt. 2469 e 2470 c.c., il soggetto risultante dalla registrazione contabile presso l’intermediario è il legittimato ad esercitare i diritti derivanti dalla partecipazione. Ai sensi dell’art. 83-sexies TUF, la comunicazione dell’intermediario alla società è il meccanismo che consente al socio di partecipare alle assemblee e di esercitare il diritto di voto.

L’obbligo di ripristino del libro soci

L’art. 26, comma 2-quater, della Legge Capitali ripristina l’obbligo di tenuta del libro soci per le S.r.l. PMI che adottano la dematerializzazione. Il libro soci, tuttavia, non assolve più alla funzione di legittimazione, assorbita dalla registrazione presso il depositario centrale, ma svolge una funzione informativa e di tracciabilità: vi devono essere annotati, distintamente per categoria, i nomi dei soci titolari, la partecipazione di pertinenza, i versamenti effettuati e le variazioni nella compagine sociale.

La Massima n. 215/2025 del Notariato milanese precisa che l’annotazione nel libro soci può avvenire soltanto sulla base delle comunicazioni degli intermediari autorizzati e che, in caso di disallineamento tra il libro soci e le registrazioni contabili degli intermediari, i dati degli intermediari prevalgono ai fini della legittimazione.

I vantaggi della dematerializzazione

Flessibilità nelle operazioni sul capitale e quote senza valore nominale

Il D.Lgs. 47/2026 introduce la possibilità per le S.r.l. PMI dematerializzate di emettere quote prive di valore nominale, con importanti riflessi pratici: la possibilità di emettere nuove quote senza la necessità di modificare lo statuto, una gestione semplificata degli aumenti e delle riduzioni di capitale, e una maggiore elasticità nelle operazioni di ricapitalizzazione. Ai fini del Registro delle Imprese si utilizza un valore nominale implicito, calcolato sulla base del rapporto tra il patrimonio netto e il numero di quote in circolazione.

Maggiore liquidità e accessibilità al mercato dei capitali

La standardizzazione delle quote apre la strada a una più agevole negoziazione secondaria delle partecipazioni. La configurazione delle quote sul modello azionario rende la società più facilmente comprensibile per gli investitori istituzionali internazionali, abituati a operare su strumenti finanziari fungibili. L’integrazione con il sistema di gestione accentrata (Euronext Securities Milan) consente di integrare le quote PMI nei portafogli degli intermediari, ampliando a dismisura la platea degli investitori potenziali.

Governance semplificata e passaggio generazionale

La struttura per categorie omogenee facilita la predisposizione di accordi parasociali e patti di co-vendita (drag-along, tag-along, put/call), che trovano nell’uniformità delle quote il loro presupposto logico. Nelle operazioni di passaggio generazionale, la standardizzazione delle partecipazioni consente una ripartizione delle quote tra eredi e successori su base paritaria, riducendo il rischio di contenzioso.

Compatibilità con il regime di crowdfunding e attrattività per gli investitori

La Massima n. 214/2025 chiarisce che l’adozione della forma scritturale non preclude la possibilità di assoggettare altre categorie di quote alla disciplina della «circolazione intermediata» di cui all’art. 100-ter TUF, per offrirle attraverso portali di equity crowdfunding. Le due discipline possono coesistere all’interno della medesima società, con il vantaggio di poter combinare lo strumento del crowdfunding per la raccolta di capitali diffusi e il regime di gestione accentrata per le quote destinate agli investitori istituzionali.

Riduzione dei costi e certezza della transazione

Infine, sebbene di rilevi in valor assoluto, va considerata anche l’eliminazione del costo notarile per ogni trasferimento di quota. Nelle operazioni di venture capital e private equity, dove i round di finanziamento possono implicare il contestuale trasferimento di partecipazioni a favore di numerosi investitori, il risparmio cumulato può essere significativo.

La circolazione mediante scritturazione contabile è inoltre istantanea, eliminando ogni forma di rischio operativo connesso al trasferimento delle quote ed azzerando i tempi di deposito ed iscrizione dell’atto al Registro delle Imprese.

Limiti e criticità operative

I costi di struttura e la dipendenza dagli intermediari

L’ingresso nel sistema di gestione accentrata comporta costi fissi di adesione al depositario centrale e costi ricorrenti di tenuta dei conti. Ancorché tali costi siano piuttosto contenuti, hanno comunque una rilevanza nell’economia generale dell’operazione.

Il rischio di disallineamento tra libro soci e registrazioni degli intermediari

Come evidenziato dalla Massima n. 215/2025, l’aggiornamento del libro soci avviene sulla base delle comunicazioni degli intermediari, con una latenza strutturale rispetto alle registrazioni contabili. La società può non conoscere in tempo reale la composizione aggiornata della propria compagine sociale, con implicazioni in materia di convocazione delle assemblee, esercizio del diritto di voto e applicazione delle clausole di prelazione. È indispensabile, a tal fine, che lo statuto disciplini puntualmente le modalità e le tempistiche di comunicazione tra intermediari e società.

Incertezza sulla fiscalità delle transazioni dematerializzate

Il quadro fiscale delle cessioni di quote attraverso il sistema di gestione accentrata non è stato oggetto di chiarimenti ufficiali aggiornati da parte dell’Agenzia delle Entrate. In assenza di una disciplina ad hoc, si applicano i principi generali in materia di plusvalenze da cessione di partecipazioni qualificate (artt. 67 e 68 TUIR), ma rimangono aperte questioni sulla determinazione del momento in cui si realizza il presupposto impositivo e sulle modalità di documentazione ai fini della prova.

L’impatto del 28° Regime europeo sulla dematerializzazione

Il 18 marzo 2026 la Commissione europea ha presentato la proposta di Regolamento per la EU Inc., una nuova forma societaria europea pensata come ‘’28° Regime’’ del diritto societario, che si affianca ai 27 ordinamenti nazionali senza sostituirli, come un ventottesimo ‘’Stato virtuale’’ di diritto commerciale. L’impresa che sceglie la EU Inc. opta per un sistema armonizzato che prevale sul diritto societario nazionale per le materie coperte dal Regolamento, pur lasciando applicabili il diritto fiscale, il diritto del lavoro e la contabilità degli Stati membri.

Il concetto di dematerializzazione «genetica»

La caratteristica più innovativa della EU Inc. è la dematerializzazione che può essere definita ‘’genetica’’, in quanto la società nasce già in forma digitale e dematerializzata, senza dover transitare attraverso una delibera di conversione.

Le quote della EU Inc. esistono, fin dall’atto costitutivo, esclusivamente in forma scritturale nel sistema di registrazione centralizzato EU Central Interface, costruita sul BRIS. Non vi è un «prima» cartaceo e un «dopo» dematerializzato: la dematerializzazione è nel DNA stesso della forma societaria.

Questo approccio differisce radicalmente dal modello italiano, dove la dematerializzazione è una facoltà esercitabile dopo la costituzione, mediante modifica statutaria. Nella EU Inc., al contrario, la costituzione avviene interamente in via digitale, con una procedura fast-track di 48 ore,  e la struttura del capitale è standardizzata fin dall’origine su quote omogenee e fungibili, iscritte nel registro europeo centralizzato.

Implicazioni per le S.r.l. PMI italiane

L’avvento della EU Inc. pone le S.r.l. PMI italiane di fronte a una sfida competitiva: la nuova forma europea offrirà agli investitori internazionali uno strumento societario con un profilo di standardizzazione, liquidità e portabilità transfrontaliera superiore rispetto alla S.r.l. PMI dematerializzata, che rimane comunque radicata nell’ordinamento italiano. In prospettiva, le imprese italiane- specialmente le startup e le scale-up con proiezione internazionale -potranno essere incentivate ad adottare la forma EU Inc. piuttosto che la S.r.l. PMI dematerializzata, determinando un potenziale effetto di spiazzamento.

D’altra parte, la EU Inc. non elimina la funzione del notaio italiano ma la trasforma: il controllo preventivo di legalità tipico della tradizione notarile italiana dovrà essere esercitato in forma digitale e in tempi compatibili con la procedura fast-track prevista dal Regolamento. L’interoperabilità con il BRIS[v] (Business Registers Interconnection System) verrà garantita attraverso le piattaforme già operative per gli atti in videoconferenza.

Si precisa che la proposta lascia fuori dalla portata armonizzatrice della EU Inc.: la fiscalità, il diritto del lavoro e la contabilità. Una EU Inc. costituita in Italia continuerà ad applicare le norme fiscali italiane, i contratti collettivi nazionali e i principi contabili OIC accanto al diritto societario europeo. Il rischio che le promesse di semplificazione vengano parzialmente vanificate nella fase attuativa è concreto e dovrà essere monitorato.

Considerazioni finali

La dematerializzazione delle quote di S.r.l. PMI avvicina le imprese italiane al mercato dei capitali di rischio, la Legge Capitali del 2024, consolidata dalle Massime del Notariato milanese del 2025 e completata dal D.Lgs. 47/2026, ha costruito un’architettura normativa coerente, che muove dalla condivisione della logica azionaria pur rispettando le peculiarità del tipo societario.

La facoltà di emettere quote senza valore nominale introdotta dal D.Lgs. 47/2026 consente di integrare i sistemi di gestione accentrata, aprendo scenari di liquidità e di accesso agli investitori prima impensabili per le S.r.l. e consentendo operazioni sul capitale senza il ricorso all’atto notarile.

Sebbene occorra tenere nella giusta considerazione gli obblighi di standardizzazione delle quote e la revisione della struttura societaria preesistente, i periodici momenti di analisi si considerano opportuni, ancorché talvolta necessari, per rivedere gli equilibri all’interno della governance, accrescere il coinvolgimento del management, imprimere un’evoluzione all’architettura societaria.

Sul piano prospettico, l’avvento della EU Inc. introduce una variabile potenzialmente disruptive, la dematerializzazione ‘’genetica’’ apporterà infatti una ventata di innovazioni ed una sistematica apertura al mercato dei capitali europeo. Tutto ciò da un lato offre opportunità straordinarie, dall’altro richiede un aggiornamento profondo e sistematico di coloro che operano nella consulenza strategica e agiscono come advisor finanziari.

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[i] Art. 26 del D.L. 179/2012 nuovi commi 2-bis, 2-ter e 2-quater.

[ii] Società che non superano due dei tre seguenti parametri: fatturato netto annuo pari a 50 milioni di euro, totale dell’attivo di bilancio pari a 43 milioni di euro, numero medio di dipendenti pari a 250 durante l’esercizio (Regolamento UE 2017/1129).

[iii] In contrasto con la posizione inizialmente assunta dal Consiglio Nazionale del Notariato nello Studio n. 42-2024/I.

[iv] Massima notarile n. 214/2025.

[v] Business Registers Interconnection System  BRIS

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In copertina: Use of Electric Heat Pumps to Reduce Emissions © 2025 Environmental Graphiti® All rights reserved.

Use of Electric Heat Pumps to   Reduce Emissions — Environmental Graphiti®

What’s Inspiring | “In the United States, commercial and residential buildings produce roughly 12 percent of greenhouse gas emissions. Most of these emissions come from burning fossil fuels for space heating. These emissions must be significantly reduced or eliminated for the US to achieve deep decarbonization goals, including net zero emissions by midcentury. Air source heat pumps (ASHPs) are powered by electricity, using well-established technology to move heat from outdoor air to indoor air. When powered by zero-carbon electricity, ASHPs provide space heating with almost no greenhouse gas emissions. ASHPs are especially effective for space heating in mild climates.” 

Decarbonizing Space Heating with Air Source Heat Pumps, Columpia/SIPA Center on Global energy Policy, Kaufman, Sandalow, Rossi Di Schio and Higdon, Dec. 2019, Abstract

Graph source: International Energy Administration, Updated June 3, 2020

Featured art was created from an overlay of the graph over the schematics.

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Come si valuta un’azienda in crisi per effetto di infiltrazioni dell’economia illegale e quali strumenti di diagnosi occorre utilizzare per verificare i margini di risanamento.

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Pasquale Russiello

La valutazione di un’azienda in crisi per effetto di azioni deliberate, portate avanti da operatori attivi nell’economia illegale e l’analisi delle possibili forme di risanamento, richiede l’adozione di metodologie non convenzionali.

Le società che per motivi di difficoltà di accesso al credito o altre circostanze emergenti, finiscono nel radar della criminalità, subiscono un life changing di difficile lettura. Identificare fino a che punto il contatto con operatori illegali diviene irreversibile ovvero quando quando è possibile riprendere un percorso ordinario scevro da condizionamenti esterni è un esercizio complesso che richiede una elevata capacità di diagnosi.

Due contributi aiutano a inquadrare il fenomeno, l’uno sul piano strutturale, l’altro su quello causale.

Nel dicembre 2020 l’Eurispes ha presentato, nell’ambito del Protocollo d’intesa con la Direzione Nazionale Antimafia e Antiterrorismo, l’Indice di Permeabilità dei Territori alla Criminalità Organizzata (IPCO). Si tratta di un numero indice originale che, combinando 163 indicatori elementari in 19 indicatori compositi, misura la vulnerabilità e l’appetibilità delle province italiane all’infiltrazione criminale, consentendone una comparazione su base omogenea. Due risultati meritano attenzione: la sostanziale inesistenza di aree indenni, pur in presenza di una marcata polarizzazione geografica del rischio tra Nord e Sud, e la correlazione positiva tra la permeabilità dei territori e il manifestarsi di crisi economico-finanziarie, nazionali e internazionali.

Proprio su quest’ultimo nesso — tra deterioramento delle condizioni economiche e penetrazione criminale — interviene la Banca d’Italia con il working paper di Marco Castelluccio e Lucia Rizzica, Mafia infiltrations in times of crisis: evidence from the Covid-19 shock (Temi di discussione n. 1502, ottobre 2025). Gli autori hanno analizzato il rischio di infiltrazione mafiosa nelle imprese che operano nell’economia legale, considerando il calo sistematico dei ricavi provocato dal Covid-19 come fattore di squilibro endogeno.

La nozione di “crisi antropica”

Il tema dell’impatto delle attività illegali può essere letto dal punto di vista degli effetti sul valore della società e sulla sua continuità aziendale: si tratta di azioni capaci di generare crisi dagli esiti imprevedibili. Crisi che, traendo origine dalla precisa volontà di singoli individui di interferire, con pratiche illegali, sulle dinamiche d’impresa, abbiamo definito “antropiche”.

Per crisi antropica si intende dunque l’ampia gamma di effetti prodotti da attività quali, a titolo esemplificativo:

• richieste di tangenti;
• operazioni commerciali antieconomiche poste in essere sotto costrizione;
• finanziamenti contratti a tassi sproporzionati rispetto all’effettiva probabilità di default.

Eventi che provocano, a prescindere dalla loro entità, shock gestionali indotti, aggravati dalla perdita di concentrazione del management e della governance, costretti a occuparsi di questioni estranee alla normale attività d’impresa.

Se è evidente che un’azienda finita nel mirino di un’organizzazione criminale inizia un viaggio negli inferi del quale si conosce l’ingresso ma non l’uscita (ammesso che ve ne sia una), assai più complesso è determinare in termini quantitativi l’impatto delle azioni criminose subite sulla continuità e sul valore aziendale.

Dall’esame di casi empirici emerge che le imprese patrimonialmente solide, dotate di un avviamento commerciale capace di generare una buona redditività sul fatturato, possono in qualche misura sostenere costi, ancorché occulti, purché contenuti in percentuali non rilevanti.

Di converso, le società che presentano squilibri finanziari preesistenti all’innesco della crisi antropica, e un margine operativo lordo insufficiente ad autofinanziare esborsi diversi dalle spese correnti non discrezionali o a reggere tassi passivi superiori a quelli di mercato — propri dei prestiti usurari — possono perdere la continuità e azzerare il proprio valore anche in tempi molto brevi.

I limiti alla quantificazione del danno

Le valutazioni sulla sostenibilità economica di costi per fattori “non” produttivi, di vendite a condizioni antieconomiche o della copertura degli interessi su finanziamenti usurari non possono tuttavia tradursi in stime certificabili, per tre ordini di ragioni.

1. Le metriche per valutare il danno arrecato all’impresa e alla proprietà da azioni delittuose preordinate si fondano su valori contabili raramente aggiornati al momento dell’insorgere degli eventi e, per la natura stessa di tali azioni, non in grado di recepirne l’impatto: ne deriverebbe una fotografia as is necessariamente inesatta. Ogni scrittura di assestamento volta a recepire l’effetto delle azioni su una situazione economico-finanziaria a una data determinata risulterebbe del pari aleatoria e inefficace.
2. Le uscite di cassa “forzate” sono assimilabili a dividendi corrisposti — a prescindere dall’effettiva volontà e possibilità di distribuzione — a titolari di diritti speciali che percepiscono proventi senza esserne legittimati. Un’impresa investita da una crisi antropica subisce squilibri tali da vanificare ogni sforzo di normalizzazione. E anche laddove fosse possibile ricostruire contabilmente l’incidenza dei danni a una certa data, resterebbe impossibile stimare gli effetti sulla continuità aziendale derivanti dalla presenza di soci occulti che beneficiano di proventi scollegati dalle performance dell’impresa.
3. Lo stress che una crisi antropica genera su governance, management e dipendenti comporta una perdita di efficienza e di quota di mercato, con il correlato rafforzamento dei concorrenti e la perdita di competitività. Effetti tanto più distruttivi quanto minore è la dimensione manageriale e organizzativa della società, e tali da provocare una perdita insanabile di valore aziendale.

Conclusioni: l’inversione dell’onere della prova

Il valore delle imprese colpite da una crisi antropica deve ritenersi integralmente eroso; il danno, salvo prova contraria, va attribuito a coloro che deliberatamente la innescano, ricavandone proventi illegittimi e incidendo sulla redditività aziendale, sulla regolarità dei flussi di cassa, sull’equilibrio gestionale e organizzativo, sino a comprometterne la capacità competitiva e, in ultima analisi, la continuità aziendale.

Si ritiene, dunque, che l’onere della prova debba essere ribaltato. Provare la sostenibilità dei prelievi di cassa e l’entità dei danni, effettivi e potenziali, arrecati dalle crisi antropiche dovrebbe gravare su chi le innesca, e non sulle imprese e sugli imprenditori che ne subiscono gli effetti e si trovano a gestire crisi la cui diagnosi afferisce al novero di azioni poste in essere fuori dal perimetro della legalità.

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Video della “Conferenza stampa di presentazione della Fondazione Wide contro il racket e l’usura” tenutasi a Roma giovedì 5 ottobre 2017 alle ore 14:30. Con Michela Rostan (deputata, componente della Commissione parlamentare d’inchiesta sul degrado delle periferie, Articolo 1 – Movimento Democratico e Progressista (gruppo parlamentare Camera), Luigi Leonardi (Fondazione Wide), Pasquale Russiello (dottore commercialista), Gianluca Golia (imprenditore, promotore di Fresca 24 di Aversa).

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Riferimenti

Art. 629 c.p. – Estorsione. «Chiunque, mediante violenza o minaccia, costringendo taluno a fare o ad omettere qualche cosa, procura a sé o ad altri un ingiusto profitto con altrui danno, è punito con la reclusione da cinque a dieci anni e con la multa da euro 1.000 a euro 4.000.»

Fonti e riferimenti

Fonti principali:

• Eurispes, Indice di Permeabilità dei Territori alla Criminalità Organizzata (IPCO), comunicato del 15 dicembre 2020 (ricerca realizzata nell’ambito del Protocollo d’intesa con la Direzione Nazionale Antimafia e Antiterrorismo).
• M. Castelluccio, L. Rizzica, Mafia infiltrations in times of crisis: evidence from the Covid-19 shock, Banca d’Italia, Temi di discussione (Working Papers) n. 1502, ottobre 2025 (DOI: 10.32057/0.TD.2025.1502).

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In copertina | The Effect of Climate Change on Labor Productivity

(C) Environmental & Climate Change Art – Environmental Graphiti

This graph tracks various metrics on productivity of labor under the stress of increased heat and humidity. Indicated are negative impacts on : psychological performance (reaction time, memory tasks, etc. ); ability to safely perform heavy labour;The Effect of Climate Change on Labor Productivity

 Effects of climate change on combined labour productivity and supply: an empirical, multi-model study . Shouro Dasgupta, PhD, Nicole van Maanen, MSc, Prof Simon N Gosling, PhD, Franziska Piontek, PhD, Christian Otto, PhD, Carl-Friedrich Schleussner, PhD 

The Lancet Planetary Health  | Volume 5 Issue 7 Pages e455-e465 (July 2021)

DOI: 10.1016/S2542-5196(21)00170-4

*The art is derived from Figure A.

Risanamento di situazioni debitorie verso banche e fornitori mediante la revisione negoziata delle esposizioni ed il rilascio di Strumenti Finanziari Partecipativi.

Pasquale Russiello

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La presenza di garanzie pubbliche a supporto dei finanziamenti erogati all’economia reale, come è stato confermato dalla recente analisi della Corte dei Conti, ha consentito di facilitare l’accesso al credito alle imprese di micro, piccole e medie dimensioni (MPMI), contribuendo a governare le crisi globali e di settore e di cogliere le opportunità emergenti generate da congiunture favorevoli.

Tali strumenti hanno, altresì, attratto investitori professionali interessati ad effettuare impieghi di breve e medio termine, in presenza di regimi di mitigazione del rischio particolarmente vantaggiosi. Il combinato disposto di capitali interessati all’economia reale e la presenza di garanzie pubbliche a copertura delle perdite, con la collaborazione di operatori vigilati, indentificati come Less Significant Institutions (LSI), ha creato una segmentazione nel mercato del credito alle MPMI con specifiche connotazioni portando alla definizione di nuovi prodotti finanziari.

La creazione di portafogli di loans finanziati da investitori con un Credit Risk Appetite basato su metriche diverse rispetto alle banche di interesse comunitario -Significant Institution (SI)- ha rappresentato di fatto un nuovo segmento di mercato presidiato da LSI definite High Growth (LSIHG) strutturate per assicurare elevati volumi di impieghi, in tempi ristretti.

L’immissione sul mercato del nuovo prodotto è avvenuto con origination delegate a reti diffuse di interlocutori e modelli valutativi impostati su processi diversi rispetto alle prassi consolidate presso le SI.

Dall’analisi del processo valutativo svolta su un campione di finanziamenti erogati ad aziende in stato di crisi o di insolvenza, sono emerse alcune aree di comuni di approfondimento:

• Attendibilità del rating esternalizzato a piattaforme di Rating as a Service (RaaS);
• Efficacia della Probabilità di Default¹ riferita alla documentazione posta alla base della valutazione;
• Stress del DSCR non solo in condizioni standard o best, ma anche in scenari avversi o severi;
• Ragionevolezza del costo dell’operazione, in termini di tassi di interesse applicati, commissioni up front e advisory fee;
• Riscontro della destinazione della nuova finanza e della generazione di addizionalità attesa per l’impiego di risorse pubbliche.

Procedendo con gli approfondimenti nei casi di crisi reversibili, fermo restando la giurisprudenza che si sta consolidando il tema di misure cautelari e protettive richieste nell’ambito di procedure di composizione della crisi², è stato effettuato un riscontro incrociato “a monte” dei criteri adottati per le analisi di merito creditizio, analizzando le indicazioni riportate nelle Loan Origination and Monitoring Guidelines (LOM)³, pubblicate il 29 maggio 2020 ed entrate in vigore con la Nota 13 della Banca d’Italia del 20 luglio 2021.

Il riscontro, ha fatto emergere che alcune operazioni originate da LSIHG alimentate da capitali “impazienti”, risultano non del tutto in linea con le LOM, in quanto perfezionate applicando: (i) modelli valutativi basati su piattaforme di rating esternalizzate ma non governate ed impermeabili alle indicazioni di tipo qualitativo; (ii) PD aventi efficacia temporale limitata; (iii) DSCR con proiezioni avulse da scenari avversi; (iv) costi complessivi molto diversi da quelli applicati dal mercato; (v) un monitoraggio della destinazione della provvista non in linea con i requisiti di addizionalità, richiesti dal garante pubblico quale contropartita per la mitigazione del rischio.

Le casistiche che si stanno progressivamente stratificando, restituiscono un quadro in cui si va dalla totale non ammissione al passivo, all’invalidità della garanzia pubblica, passando per la valutazione di possibili danni sistemici e ad altri istituti⁴, nei casi di finanziamenti sovradimensionati erogati a società già indebitate verso il sistema bancario.

Dall’early warning alla rinegoziazione stragiudiziale

In presenza di sistemi di rilevazione precoce dello stato di crisi, laddove le difficoltà riguardino casi in cui vi sia una recuperabile continuità aziendale, e sussistano criticità perimetrabili, facendo leva anche sull’oramai certa approvazione della Rottamazione quinques, si ritiene possibile aprire uno stato di crisi reversibile ed avviare un percorso di rinegoziazione delle posizioni giudicate non sostenibili nell’ambito di un accordo di ristrutturazione ex art. 56 rivolto ad un numero limitato di creditori tra cui LSIHG e fornitori strategici.

L’opzione offerta dagli accordi in esecuzione di piani attestati di risanamento ex art. 56 CCII, consente di ridefinire in via stragiudiziale posizioni anche complesse e di riprendere rapidamente la continuità aziendale, mantenendo un utile livello di riservatezza, sopportando costi professionali e di procedura ben inferiori rispetto ad altri strumenti più invasivi ed evitando l’ effetto domino e crisi a catena ⁵ non sempre contemplato in piani con write off importanti.

Il percorso con cui si sta sperimentando la rinegoziazione stragiudiziale sotto il “cappello” dell’art. 56 CCII può essere il seguente:

1. Individuazione del livello di severità della crisi desumibile dalla lettura dei KPI previsti in sede di implementazione degli adeguati assetti organizzativi.
2. Definizione della strategia di risanamento con rappresentazione dei DSCR -strutturati in linea con LOM- proiettati con stress test ed analisi di sensitività impostate su diversi scenari.
3. Determinazione del debito sostenibile, dell’apporto di nuova finanza ovvero di ogni altra soluzione funzionale alla predisposizione di un piano di risanamento solido e credibile.
4. Risconto di eventuali non conformità delle valutazioni di merito creditizio e di capacità di rimborso (mediante ad esempio il LOM Compliance Ratio).
5. Definizione del piano di risanamento che contempli i vantaggi rispetto all’alternativa liquidatoria da sottoporre ad attestazione, redatto sulla base di accordi preventivamente negoziati e condivisi con i creditori.

Rilevazione di elementi utili alle valutazioni dei creditori

Al fine di rendere oggettive le interlocuzioni con il sistema bancario, è stato messo a punto una metodologia di analisi del processo di valutazione del merito creditizio e della capacità di rimborso che restituisce un parametro definito LOM Compliance, per quanto concerne, invece, i fornitori strategici sono stati eseguiti molteplici approfondimenti sulle possibilità di impiego degli strumenti finanziari partecipativi.

Per quanto riguarda il coefficiente LOM Compliance, si tratta di un indicatore che va da -2,0 a + 1,0 racchiuso in un grafico dinamico suddiviso in cinque aree riguardanti specifici momenti del processo valutativo e di monitoraggio, ai quali vengono attribuiti i livelli di compliance.

Modello elaborato con il supporto di Fintech Farm srl.

L’adozione degli Strumenti Finanziari Partecipativi consente invece di raggiungere accordi personalizzati con fornitori strategici, nuovi investitori ed altri partner con cui definire il piano di risanamento, altrimenti non definibili con soluzioni ordinarie. La possibilità di concedere diritti amministrativi e diritti patrimoniali a stakeholder già creditori della società che da corso ad un piano di risanamento apre scenari inediti che danno forza al piano e incentivano anche le LSIHG a negoziazioni più favorevoli inquanto basate su presupposti più solidi e previsioni maggiormente attendibili.

Lo schema in basso, raffigura un esempio del processo da avviare per il coinvolgimento dei creditori nel piano di risanamento con soluzioni diverse dal pagamento immediato a stralcio e/o dilazionato.

Conclusioni

Il punto cardine su cui si basa l’accordo di risanamento, non è, pertanto, solo il merito creditizio in sé verificato rilevando la sussistenza di requisiti soggettivi come Centrale Rischi, assenza di pregiudizievoli, ma la verifica della effettiva validità della PD ed il riscontro della capacità di rimborso dell’operazione.

Fermo restando possibili imprecisioni generate da processi valutativi eccessivamente accelerati e strategie di origination pulling supportate da reti commerciali multilivello non sempre dotate di adeguate competenze in tema di pianificazione dei flussi prospettici ed analisi di scenario, si ritiene che l’apertura di crisi reversibili e la presenza di criteri di determinazione oggettiva delle non conformità delle LOM e degli effettivi possibili impatti sulla continuità aziendale costituisca una modalità efficace di ripresa della continuità, protezione dell’occupazione e del valore d’impresa.

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[>] “Effetto domino | Crisi a catena” ‹ Russiello & Partners

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Immagine “Impacts to Species in Global “Hotspots”

© 2025 Environmental Graphiti® All rights reserved. Environmental & Climate Change Art – Environmental Graphiti

Species in biodiversity hotspots already show changes in response to climate change…The geographic ranges of the animal and plant species assessed have shifted from low to high latitudes in response to climate warming on land and in the ocean…. On land, climate change-induced shifts towards higher elevations are also common in biodiversity hotspots …; while, in the ocean, climate-induced shifts to greater water depths are little studied. In the ocean, abrupt mortality of habitat-forming species on coral reefs and kelp forests, especially following heatwaves, are increasing in frequency in biodiversity hotspots…. 

Ipotesi di risanamento stragiudiziale mediante compartecipazione dei fornitori strategici e conversione in Strumenti Finanziari Partecipativi dei debiti fiscali, contributivi e bancari.

Pasquale Russiello

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Le considerazioni che seguono, muovono dal risultato del primo semestre 2025 pubblicato da Unioncamere sull’andamento delle istanze presentate a valere sulla Composizione Negoziata della Crisi (CNC).

Se da un lato si assiste ad una forte crescita degli accessi – 905 domande contro le 410 del 2024-, dall’altro, il complemento a cento del tasso di successo indicato nel 22,5%, evidenzia la presenza di oltre 700 aziende, di cui non si ha contezza.

Rielaborazione R&P su dati Infocamere.

La maggiore quantità di ricorsi a misure di regolazione della crisi, pur registrando un tasso di successo di un caso su quattro, consente di accrescere i case study riguardanti i tentativi di risanamento e di rodare i nuovi strumenti, evolvendo le capacità di diagnosi e facendo emergere aree di miglioramento potenzialmente sperimentabili.

Dal nostro osservatorio, abbiamo individuato alcune delle cause che hanno pregiudicato la definizione di accordi nell’ambito della CNC, generando il 77,5% di procedure chiuse senza esito, identificando una possibile “tappa” nel processo di risanamento.

L’ipotesi prospettata è stata definita nell’ambito del seguente framework:

Da cui derivano alcuni aspetti chiave che inducono alle seguenti riflessioni:

1. Tempi ridotti e contingentati imposti all’esperto nominato per la gestione della procedura: l’advisor è chiamato ad analizzare documentazione non sempre centrata e piani di risanamento approssimativi redatti sotto pressione e dettati dall’urgenza di ottenere le misure protettive.
2. Diagnosi da riscontrare con dati esterni e benchmark attendibili: la narrazione del percorso che ha portato allo stato di crisi a cura del management, per quanto redatta con l’ausilio di professionisti esperti, richiede riscontri oggettivi non sempre agevoli ed ottenibili in presenza di una pressione sui tempi. Trattandosi spesso di MPMI a governance familiare la cui rappresentazione delle cause e le proposte di risanamento sono frutto di desiderata prodotte dal medesimo team e contesto che hanno sperimentato la crisi stessa, tali ipotesi necessitano di più livelli di controllo e verifiche circostanziate.
3. Focalizzazione sulla situazione “as is”: le procedure partono da una ricostruzione minuziosa del passivo e basano la rilevazione dello stato di salute sul giudizio istantaneo delegato ad un “test”. Atteso che i valori con cui si alimenta l’indicatore hanno spesso la medesima qualità delle informazioni impiegate per la predisposizione degli adeguati assetti organizzativi, ne deriva che anche il test necessita di un’accurata ponderazione, prima di essere assunto quale base per le successive valutazioni.
4. Impatto sulle relazioni con il sistema bancario: l’apertura della procedure richiede la revisione della pratica e la riclassificazione della posizione¹. In considerazione della elevata presenza di garanzie statali, l’interesse della banca ad aderire alla proposta è correlata direttamente al rischio di revoca della garanzia e dall’altro inversamente correlata allo stato di avanzamento del piano di ammortamento.
5. I fornitori e gli altri creditori chirografari: non hanno grandi chance di prendere parte al processo di negoziazione se non preventivamente aggiornati della fase dello stato di crisi, latente o conclamata. Informando in anticipo e basando le valutazioni su dati qualificati i creditori strategici, è possibile ottenere un approccio hand-in al risanamento, in particolare dai fornitori strategici, prevedendo forme di partecipazione ai risultati economico finanziari post risanamento.

In considerazione di quanto su esposto, atteso che se l’azienda non è in grado di far fronte ad impegni finanziari contratti e/o essenziali al mantenimento della continuità aziendale, occorre dar corso senza indugio alla delibera notarile è possibile verificare in via stragiudiziale la possibilità di definire accordi con i creditori, attività che può essere svolta nell’ambito della predisposizione di un piano attestato di risanamento ex art.56 CCII.

Fase che si aggiunge, senza precludere, il ricorso ai percorsi più complessi e di natura giudiziale di gestione della crisi.

Nella fase di interlocuzione con il ceto creditorio, opportunamente classificato ed aggiornato sulle attività in corso, si rende possibile ed utile valutare forme di conversione dei crediti in Strumenti Finanziari Partecipativi, soluzione estremamente flessibile che consente di reperire soluzioni innovative, meno penalizzanti per i creditori e ben funzionali all’immediato ripristino della continuità con ripresa delle attività in condizioni ordinarie, con impatti nulli o mitigati sul sistema.

L’avvio del piano di risanamento ex art. 56 CCII, consiste di fatto nell’apertura di una data room permanente con il ceto creditorio, coinvolto sin dalla fase di early warning della crisi e si sviluppa mediante le seguenti fasi:

Autodiagnosi, meglio se assistita da parte di esperti della crisi, del livello di severità della crisi, effettuata mediante predisposizione dei flussi prospettici con scenari standard e worst.

Avvio del percorso di risanamento su base stragiudiziale, confermando la volontà dell’impresa di pervenire ad un “Accordo in esecuzione di un piano attestato di risanamento” si palesa da subito ai creditori più esposti ed ai fornitori strategici la volontà di porre rimedio alla situazione di crisi, rendendo meno urgente la richiesta di misure protettive.

Perimetrazione e dimensionamento del piano, identificazione delle misure necessarie per non disperdere l’avviamento e pregiudicare ulteriormente la continuità, quantificazione del fabbisogno a breve e medio termine, recuperabilità del ciclo finanziario mediante riscadenzamento ovvero necessità di richiedere write off.

La procedura suindicata si ritiene possa prevedere il fattivo coinvolgimento dei creditori erariali e contributivi, potendosi proporre, in alternativa al cram down, anche per i crediti pubblici la conversione in Strumenti Finanziari Partecipativi (SFP) dotati di specifici diritti patrimoniali ed amministrativi.

L’ipotesi si ritiene percorribile in presenza di condizioni di natura soggettiva: il management con il consenso dei titolari effettivi che chiede la ristrutturazione del debito non deve aver scientemente contribuito ad originare e/o aggravare lo stato difficoltà.

Ed altre condizioni di natura oggettiva:

• Gli strumenti di monitoraggio sono idonei sia per confermare la diagnosi della crisi sia per definire scenari circostanziati e con storicità dimostrabile.
• Le cause della crisi sono state rilevate, quali ad esempio le dinamiche che hanno riguardato il settore dell’automotive, il crollo della domanda dell’abbigliamento di lusso, l’impennata dei costi del caffè verde indotta da blocchi di talune tratte marittime, le filiere produttive soggette a dazi in cui non è immediatamente possibile scaricare sui prezzi di vendita i maggiori costi di approvvigionamento.
• Presenza di un valore aziendale, stimato adottando metodologie condivise e criteri ad hoc nei casi più particolari, ovvero che esista un dimostrabile avviamento², asset materiali ed immateriali non obsoleti e soprattutto che l’azienda disponga di un capitale umano, fornitori o altri operatori della filiera interessati alla continuità aziendale e disponibile a facilitare il piano di risanamento;
• Rapporti con sistema bancario non sono degenerati, ovvero sussistono margini per formulare proposte basate su accordi innovativi, primo su tutto la conversione del debito fiscale e contributivo in SFP.

La soluzione prospettata, oltre ad avere il vantaggio di rimanere in ambito stragiudiziale con conseguente possibilità di disporre di tempi meno stringenti, richiede un minor costo di spese professionali, di procedura, ma soprattutto contempla il rischio di impatti sulla filiera sistematicamente ignorati dalle altre soluzioni giudiziali che prevedono spesso write-off penalizzanti per le imprese creditrici classificate come chirografarie e che sono di fatto esposte ad effetto domino [>].

Esiste un tema legato agli aiuti di Stato³, in questa sede ci si limita ad evidenziare che l’intervento proposto: (a) deve risultare necessario e giustificato dall’impossibilità da parte dei soci di apportare la nuova finanza ovvero di reperire finanziamenti sul mercato; (b) deve prevedere il divieto di distribuzione dei dividendi fino all’exit della componente pubblica.

Predisposizione di piani di risanamento sperimentali

Al fine di rendere immediatamente verificabile la fattibilità dello strumento, in quanto advisor impegnati nell’assistenza di diverse operazioni di prevenzione e gestione della crisi, abbiamo proposto alcuni piani di risanamento che prevedono la conversione di debiti erariali in Strumenti Finanziari Partecipativi attribuiti ai creditori pubblici, al sistema bancario ed a tutti i creditori interessati al salvataggio ed al mantenimento della continuità aziendale.

La struttura delle operazioni di risanamento basate sull”adozione di SFP a favore anche dei creditori pubblici, è la seguente:

1. Il perimetro giuridico in cui viene effettuata è l’accordo di ristrutturazione ex art.56 con efficacia subordinata all’accettazione da parte dei creditori coinvolti nell’operazione. La proposta dovrebbe prevedere il partecipe coinvolgimento dei key people se presenti e del personale proponendo ad entrambi, ove possibile, la compartecipazione al capitale.
2. La determinazione del valore pre money, viene effettuata con una delle metodologie adottate nel private equity, consentendo un range temporale ampio per il risanamento analogo a quello previsto per la Quinques – 10 anni- ma con esborsi asimmetrici, senza rischio di perdita di beneficio del termine, se vengono rispettate le altre condizioni previste e che, a seconda delle dimensioni, della natura e della portata della crisi, può essere esteso a 15 anni.
3. I diritti patrimoniali attribuiti agli strumentisti, prevedono un rendimento pari al maggior valore tra un minimo garantito pari al tasso di interesse riconosciuto dallo Stato italiano ai detentori di obbligazioni di durata pari al piano di risanamento⁴ e la distribuzione di utili o rilevazione di plusvalenze in sede di exit.
4. I diritti amministrativi agli strumentisti, prevedono per il detentore pubblico:

   • la nomina, in base all’entità della conversione, di uno o più membri dell’organo di controllo, selezionati dall’albo degli esperti della crisi;
   • in caso di mancata indicazione da parte degli Enti creditori o soggetti dagli stessi delegati, la società sottoposta a piano di risanamento chiederà di indicare il nominativo all’Ordine di Dottori commercialisti del Tribunale in cui la società ha il proprio centro principale di interessi;
   • la possibilità di trasferire a proprie società partecipate o di cedere lo SFP in qualunque momento a condizioni di mercato senza alcun diritto di prelazione da parte degli altri soci e strumentisti.

5. Nel caso in cui l’azienda perda per qualunque ragione la continuità per eventi non riconducibili alla mala gestio, certificati dall’organo di controllo, si prevede l’esenzione dall’azione di responsabilità già prevista dall’art. 56 CCII e l’accesso al concordato semplificato.
6. Al verificarsi delle condizioni di ripresa della continuità aziendale e sancita l’uscita dallo stato di crisi, l’organo amministrativo, informando l’organo di controllo, da corso a tutte le procedure per facilitare la liquidazione dello SFP, tra cui dematerializzazione delle quote⁵ ovvero dando corso alla procedura di Just listing⁶.

Vantaggi rispetto alla Rottamazione quinques

Lo strumento di conversione proposto si pone in parallelo con la Rottamazione quinques con cui condivide alcune analogie. Il distinguo sostanziale sta nella trasformazione del debito verso l’Erario in “quasi equity” da estinguere in un arco temporale anche più lungo mediante conversione in SFP, rilasciando al creditore pubblico, o enti dallo stesso indicati [8]⁷, diritti amministrativi che aumentano la qualità del credito.

Infine, mentre il piano di ammortamento della Quinques appesantisce il DSCR ed impatta sulla Posizione Finanziaria Netta ed assorbe cassa prospettica rendendo molte aziende con piani di rottamazione in corso non bancabili, la conversione libera cash flow, contribuisce alla patrimonializzazione e crea le condizioni per l’ottenimento di nuova finanza anche dal sistema bancario.

Tale approccio è stato sintetizzato in un modello di gestione proattivo e semplificato, schematizzato nel seguente flusso.

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Clean Electricity Costs

2035 The Report: June 2020, Goldman School of Public Policy, University of California Berkeley, Gridlab, Energy Innovation, Paulos Analysis.

Authors: Amol Phadke, Umed Paliwal, Nikit Abhyankar, Taylor McNair, Ben Paulos, David Wooley, Ric O’Connell.

View the report: 2035report.com