Strategie di conversione di debiti in quasi equity per supportare piani di risanamento di aziende con prospettive di medio e lungo periodo.
Francesco Borgia
Gli Strumenti Finanziari Partecipativi (SFP) sono titoli introdotti nell’ordinamento italiano sin dalla riforma del diritto societario del 2003[1], dotati di diritti patrimoniali quali la partecipazione ad utili, riserve o al residuo attivo di liquidazione e, di diritti amministrativi, tra cui la nomina di amministratori, organi controllo.
Nel contesto delle operazioni di ristrutturazione del debito, gli SFP sono stati adottati per soddisfare i creditori e ricapitalizzare l’azienda in crisi [2], fornendo opzioni flessibili e innovative che hanno consentito di ottenere risultati non raggiungibili con soluzioni ordinarie.
Gli SFP nelle operazioni di ristrutturazione vengono in genere attribuiti mediante conversione di crediti, anche di natura finanziaria, soluzione che genera tre benefici immediati:
- Riduzione dell’indebitamento inquanto il credito viene estinto e “sostituito” dall’SFP;
- Rafforzamento del patrimonio netto, gli SFP, se strutturati come quasi-equity, possono essere imputati in specifiche riserve di patrimonio netto;
- Identificazione dei “Creditori strategici” concretamente coinvolti nel buon esito del piano di risanamento.
L’azienda che intende affrontare un percorso di ristrutturazione, può mitigare l’impatto sul patrimonio netto di perdite pregresse o emergenti nell’ambito dell’attuazione del piano, riducendo l’entità delle eventuali ricapitalizzazioni ex artt. 2446-2447 c.c., dal lato dei creditori, la conversione di crediti in SFP consente di acquisire titoli dotati di diritti agli utili e/o alle plusvalenze connesse alla crescita di valore dell’impresa, prospettando scenari di realizzo anche significativamente superiori, rispetto alla liquidazione del credito tarata in base alla quota attribuita in sede di ristrutturazione.
In considerazione della duttilità dello strumento, al fine di rappresentare i margini di applicabilità, è stata svolta una ricerca su casi applicati da aziende italiane che hanno sperimentato tale soluzione a supporto di processi di risanamento.
L’assegnazione di SFP ai creditori nell’ambito di piani di risanamento costituisce una datio in solutum, ossia un adempimento alternativo delle obbligazioni concordatarie che estingue i debiti al momento dell’attribuzione;pertanto, il creditore si intende soddisfatto nel momento in cui avviene la conversione in titoli dotati di diritto di rimborso tramite i proventi futuri generati secondo il piano.
L’alea sul rimborso effettivo degli SFP, ovvero il rischio che nell’ipotesi di scenario ‘’worst’’, i proventi futuri risultino insufficienti a pagare integralmente gli strumenti ottenuti, va considerata quale elemento intrinseco di tale forma di soddisfazione e ricade sui creditori beneficiari, i quali però hanno modo di tutelarsi esprimendo voto contrario al piano o opponendosi all’omologa se ritengono la proposta sconveniente.(senza titolo)
Questo rischio non incide sul giudizio di fattibilità da parte del Tribunale, essendo lo stesso chiamato a verificare la sola attribuzione degli SFP e non a garantire la futura ‘’exit’’ degli strumentisti. Il Tribunale deve solo verificare che gli SFP non siano manifestamente privi di utilità ab origine presentando una qualche prospettiva di valore economico, ma non può respingere un piano per indeterminatezza del rischio degli SFP che ricade interamente in capo ai creditori, cui spetta ogni valutazione in tal senso.
- In definitiva, la “pronuncia romana” conferma che il concordato può assegnare SFP come soddisfazione dei crediti, trattandoli alla stregua di strumenti sostitutivi del denaro. Finché gli SFP offrono una potenziale utilità economica (ad es. diritto a futuri utili o attivi di liquidazione) non nulla, la proposta è ammissibile, e i creditori decidono se accettarla o meno assumendosi il rischio d’impresa insito negli SFP. Questo orientamento giurisprudenziale, in linea con la disciplina del nuovo Codice della Crisi d’Impresa (art. 85 e 87 CCII), conferisce certezza all’utilizzo degli SFP nelle soluzioni concordatarie innovative.
Casi di aziende italiane che hanno utilizzato SFP nei processi di ristrutturazione
Caso Ferroli S.p.A. (2015) – Accordo di ristrutturazione con banche e investitori
Ferroli, gruppo veronese produttore di caldaie e climatizzatori, con circa 450 mln di fatturato e 3.000, attraversa a partire dal 2015, una grave crisi finanziaria. Nel mese di giugno dello stesso anno, la società accede a un concordato preventivo con riserva, nell’ambito di tale procedura viene definito un accordo di ristrutturazione ex art. 182-bis L.F. tra due investitori professionali, Ferroli e il ceto bancario che ha partecipato all’operazione consolidando parte del proprio indebitamento e convertendone un’altra parte in strumenti finanziari partecipativi a copertura perdite successivamente ceduti agli investitori per la conversione in azioni.
Struttura dell’operazione con SFP
L’operazione, tra le prime ad impiegare gli SFP nell’ambito di un accordo di ristrutturazione, ha previsto un apporto di nuova finanza dagli investitori (circa 61 Mln) destinata a sostenere la continuità aziendale diretta e l’attuazione del piano industriale reso possibile grazie al supporto delle banche finanziatrici le quali hanno: (a) consolidato una parte dei propri crediti rimodulando le scadenze), (b) trasformato una parte del credito in Strumenti Finanziari Partecipativi destinati a copertura perdite, e (c) ceduto la residua parte di credito agli investitori, i quali hanno convertito in azioni, acquisendo il controllo della società.
L’uso degli SFP ha consentito di: (i) ridurre l’indebitamento di Ferroli, convertendo debiti in strumenti partecipativi, (ii) coprire le perdite con gli SFP che hanno funzionato da capitale di rischio subordinato, e (iii) coinvolgere le banche nel futuro upside dell’azienda, allineandole all’obiettivo di rilancio.
La “waterfall” dei rendimenti pattuita tra le parti, disciplina, infine, la distribuzione dei proventi in caso di dismissione, conferendo diritti particolari agli investitori e alle banche in quali rientrano in via prioritaria dei propri investimenti in equity e debito ed un via subordinata agli azionisti la cui quota è stata diluita per effetto delle operazioni sul capitale.
ATAC S.p.A. (2017-2019) – Concordato preventivo in continuità con SFP ai creditori
ATAC, la società del trasporto pubblico di Roma con oltre 11.000 dipendenti, nel 2017 versa in uno stato di crisi conclamata da circa 1,35 Bn di debiti. La società controllata dal Comune di Roma ricorre nello stesso anno al concordato preventivo (ex art. 186-bis L.F.) per evitare il fallimento e garantire la continuità del servizio di trasporto. Il piano concordatario, presentato a inizio 2018, propone anche in questo caso l’adozione degli SFP come soluzione per soddisfare i creditori chirografari, consentendo di evitare l’interruzione del servizio.
Struttura dell’operazione con SFP
La composizione del debito ATAC, al momento dell’apertura dello stato di crisi, vedeva un’elevata incidenza di creditori chirografari (~€1,3 miliardi), sprovvisti di qualunque garanzia esterna. Il piano di risanamento in continuità diretta, ha previsto l’emissione a favore dei chirografari, di SFP dotati di diritti alla partecipazione ai futuri risultati economici della società, qualsiasi sia la futura configurazione del servizio di TPL decisa da Roma Capitale. Gli SFP emessi nell’ambito della procedura, assegnano ai creditori chirografari il diritto di beneficiare dei flussi generati dalla prosecuzione del servizio di trasporto sia che ATAC prosegua la gestione in-house, sia in caso di altre forme di affidamento a terzi.
I creditori divengono pertanto “partner strategici”, il rimborso avviene mediante canalizzazione dei proventi futuri dell’attività, distribuiti grazie ai diritti patrimoniali previsti negli SFP.
L’opzione offerta dagli SFP ha assicurato la continuità diretta, rinviando il pagamento dei creditori al recupero delle condizioni di redditività e di generazione di cassa, riducendo altresì la rilevazione di ingenti perdite sui creditori, con potenziale effetto domino. I creditori, accettando di posticipare il rientro dei rediti, correlati andamento delle performance aziendali, hanno: (a) mantenuto una prospettiva di recupero significativamente più elevata nel lungo periodo, rispetto a uno scenario liquidatorio; (b) condiviso l’eventuale upside in caso di senario best del piano di risanamento.
Bialetti Industrie S.p.A. (2019-2021) – Accordo di ristrutturazione del debito con conversione crediti in SFP
Bialetti, storico marchio italiano produttore di macchine per caffè, affronta negli anni 2018-2019 una pesante crisi finanziaria. Nel luglio 2019 la società, quotata a Piazza Affari, deposita un accordo di ristrutturazione ex art. 182-bis L.F. prevedendo il coinvolgimento attivo dei principali creditori finanziari.
Struttura dell’operazione con SFP
Il piano di Bialetti ha previsto dapprima l’acquisto di crediti vantati dal sistema bancario da parte di Illimity, concentrando l’esposizione in unico veicolo, l’apporto di nuova finanza prededucibile funzionale al mantenimento della continuità la conversione in una parte del debito acquisto in Strumenti Finanziari Partecipativi emessi da Bialetti.
La sottoscrizione di SFP convertibili in equity ed ottenuti mediante compensazione di crediti per circa 8 Mln, ha consentito di rafforzare il patrimonio netto di Bialetti, consentire l’immissione di nuova finanza in un contesto di fatto già ristrutturato dal punto di patrimoniale e di entrare nel capitale sociale con una ragionevole prospettiva di recuperare valore in funzione del rilancio dell’azienda tramite capital gain eventuali.
I creditori finanziari hanno pertanto aderito allo stralcio di crediti, ottenendo SFP dotati di un diritti patrimoniali in grado di assicurare un “rimbalzo” di valore, puntando ad ottenere anche in questo caso un upside una volta compiuto il risanamento.
Cooperativa Muratori & Cementisti (CMC) di Ravenna (2019-2020) – Concordato preventivo con SFP convertibili per i creditori
CMC di Ravenna, una delle principali cooperative italiane di costruzioni, nel 2018 si trova in grave difficoltà finanziaria con un indebitamento superiore a 1,4 Bn. La società deposita una domanda di concordato preventivo in continuità a fine 2018 presso il Tribunale di Ravenna.
Il piano concordatario, con oltre 11 mila creditori coinvolti, ha previsto la soddisfazione di alcuni creditori chirografari mediante strumenti finanziari piuttosto che con pagamento in denaro.
Struttura dell’operazione con SFP
Il piano CMC omologato nel 2020 prevede l’assegnazione ai creditori chirografari, obbligazionisti ed altri creditori sprovvisti di ogni garanzia esterna, in sede di omologa, di Strumenti Finanziari Partecipativi convertibili in obbligazioni della società stessa, di importo pari a circa il 20% del valore iniziale di ciascun credito non garantito.
Il regolamento di emissione degli SFP attribuisce ai creditori il diritto a pagamenti annuali derivanti dagli utili e dalle riserve della cooperativa, e conferisce la facoltà di convertire gli SFP in obbligazioni della società con scadenza a medio termine (Prestito Obbligazionario 2022-2026).
L’opzione di conversione in obbligazioni degli SFP ha reso l’operazione ancora più flessibile, consentendo ai creditori di uscire più agevolmente dall’operazione dismettendo titoli più agevolmente cedibili sul mercato.
L’assegnazione di SFP ha permesso a CMC di sostituire il 20% dei debiti chirografari con strumenti partecipativi, la cui obbligazione di rimborso è condizionata e posticipata, destinando la cassa disponibile nel breve periodo alla copertura delle spese funzionali alla continuità aziendale. Per i creditori, sebbene l’opzione SFP comporti un rischio legato alle performance aziendali, ha offerto la prospettiva un recupero ben superiore rispetto alla liquidazione, avendo i creditori un floor minimo e la convertibilità in obbligazioni, oltre alla chance di incassare fino al 20% dei loro crediti, mediante distribuzione di utili futuri e riserve.
Il Tribunale di Ravenna ha ritenuto ammissibile questa modalità di soddisfacimento, confermando che il piano di concordato che ha assicurato la continuità aziendale diretta, può prevedere l’assegnazione di SFP ai creditori come forma atipica di pagamento del debito, distribuendo il rischio d’impresa anche sui creditori finanziari, incentivandoli a supportare il risanamento.
Conclusioni
Gli Strumenti Finanziari Partecipativi hanno trovato applicazioni concrete e versatili nelle ristrutturazioni aziendali in Italia, sia in accordi stragiudiziali omologati sia in procedure concorsuali. I casi reali esaminati (industria manifatturiera, servizi pubblici, beni di consumo, costruzioni) mostrano che, pur in contesti diversi, l’utilizzo degli SFP risponde a esigenze comuni: ridurre il debito insostenibile, ricapitalizzare l’impresa in modo non convenzionale, e coinvolgere i creditori nel rischio d’impresa affinché supportino il risanamento. I benefici tangibili includono il ripristino degli equilibri di bilancio (evitando il default), la continuità aziendale (salvaguardia del valore d’impresa e dei livelli occupazionali), e una soddisfazione dei creditori più elevata di quanto ottenibile in liquidazione, grazie alla partecipazione ad eventuali futuri utili.
Contestualmente, le pronunce giurisprudenziali recenti confermano la legittimità di queste soluzioni, inquadrando l’attribuzione di SFP ai creditori come una modalità di pagamento alternativa pienamente consentita dalle norme sulla crisi d’impresa. Viene posto l’accento sulla responsabilizzazione dei creditori, chiamati a valutare la convenienza di diventare portatori di SFP invece di ricevere un pagamento immediato ridotto. Ciò sta contribuendo a creare una prassi consolidata, con linee guida sia contrattuali sia di mercato (si pensi alla quotazione di eventuali SFP o obbligazioni derivanti dalla loro conversione) e a ridurre l’incertezza per futuri casi.
Infine, la dottrina e gli studi accademici supportano l’idea che gli SFP possano fungere da “strumento ponte” tra il diritto societario e il diritto concorsuale, favorendo soluzioni innovative di crisi dove i confini tra capitale di rischio e credito si fanno più sfumati. Naturalmente, l’uso efficace degli SFP richiede accurata progettazione finanziaria e legale: occorre definire con chiarezza i diritti incorporati (priorità nei flussi di cassa, eventuali garanzie, governance), valutare gli effetti contabili/fiscali e assicurare trasparenza verso tutte le parti coinvolte. Quando tali condizioni sono soddisfatte, gli esempi portati suggeriscono che gli SFP possono offrire un potente strumento di ristrutturazione, capace di coniugare gli interessi di creditori e debitori verso l’obiettivo comune del risanamento d’impresa.
Per approfondimenti e condivisioni sull’argomento: office@russiello.com
[1] Concordato preventivo e strumenti finanziari partecipativi di Giulio Marconcin in Procedure concorsuali e Diritto fallimentare. [1] La soddisfazione dei creditori per il tramite di strumenti finanziari – DB. [3] Il Caso.it, Sez. Giurisprudenza, 24914 del 24/02/2021 | Il piano di concordato preventivo può prevedere l’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi convertibili in obbligazioniiano di concordato preventivo può prevedere l’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi convertibili in obbligazioniImmagine in copertina di proprietà di © 2025 ENVIRONMENTAL GRAPHITI. ALL RIGHTS RESERVED.